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【中银航空租赁(02588.HK)】具备竞争优势的行业领跑者
作者:admin  来源:本站  发表时间:2017-3-10 9:16:05  点击:865

2017-03-10 中信研究
 ——邵子钦,田良,童成墩

中银航空租赁:全球第五大飞机经营性租赁公司。中银航空租赁前身是1993年成立的新加坡飞机租赁公司, 2006年被中国银行全资收购,并更名为中银航空租赁。截至2015年末,公司拥有511架飞机(包含代管和订单飞机),机队数量在全球158家同行中排名第5位,核心高管团队在新加坡。公司拥有全球化收入来源,2016年中期租金收入分布为:亚太(除中国内地及港澳台)35.0%,欧洲21.8%,中国内地及港澳台19.8%,美洲16.9%,中东及非洲6.5%。
 
飞机经营性租赁行业:需求稳定增长且呈垄断竞争格局。与融资租赁金融属性不同,经营性租赁具产业属性,要具备对航空产业的判断力和对飞机的运作管理能力。经营性租赁是全球航空产业链重要组成,全球现役飞机约42%为经营性出租人持有。预计未来5年经营性租赁公司飞机数量年均增速7.49%,亚太是全球增速最快的市场。从经营性飞机租赁行业集中度来看,现役机队价值CR5和CR10分别为39.0%和58.8%,行业集中度高。
 
经营性租赁公司的核心竞争力:机队运营能力和财务成本控制能力。经营性租赁公司是飞机组合的管理人,公司通过财务杠杆,向飞机制造商购入飞机组合,并按照租赁条款向航空公司出租飞机,当飞机组合不满足收益最大化目标时,租赁公司会向二手飞机投资者出售飞机,并购买新机型以推动业务增长。从杜邦角度来看,盈利能力(ROE)核心驱动是:管理飞机组合使其获得最大化租金回报的能力(ROA)和获取资本推动机队规模扩张的能力(权益乘数)。从实际经营来看,龙头公司权益乘数差异不大(4-5倍),总资产周转率取决于机队机龄,利润率的核心影响因素是财务成本。
 
中银航空租赁:分享亚太成长、财务成本低、短机龄机队运营能力强。①公司是总部设于亚洲的最大飞机经营性租赁公司,53.8%飞机价值集中于高增长的亚太市场;②中国银行的股东背景,为公司提供了背书增信,负债成本低于可比同行;③公司平均机龄3.3年,集中高效运营短机龄机队,降低飞机价值波动风险;④平均剩余租约7年锁定未来现金流;⑤公司保持了独立于国有体制的薪酬体系,市场化薪酬确保团队竞争力。
 
风险因素:资产负债不匹配的利率风险;机队规模扩大后运营短机龄机队的策略受到抑制。
 
盈利预测、估值及投资评级。基于2017/18年飞机数量285架/335架,平均资金成本2.8%/3.0%等核心假设,预计公司2017/18年净利润4.57/5.33亿美元,同比增长14.69%/16.77%,对应EPS为0.66/0.77美元/股。参照可比同行的1.12倍PB和10倍PE,公司合理定价49.64港元/股。公司作为全球第五、亚洲第一的飞机租赁公司,不仅分享亚太市场的成长,而且拥有专业的管理团队、独特的短机龄机队运营经验、大股东背书下的低财务成本优势。不仅如此,公司股票作为港股通纯美元资产标的,可以回避人民币贬值风险。首次给予“增持”评级。

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